中金發表報告表示，上周一(12日)中美雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，關稅下調幅度超預期，情緒提振帶動港股市場整體反彈。不過隨著利好情緒逐步消化，大市近日重回震蕩。此次關稅調降對中美市場情緒和基本面起到明顯緩和作用，市場情緒迅速修復。從關稅超預期抬升，到關稅超預期調降， 市場漲跌始終受情緒主導。例如，上周恒生指數上漲2.1%，風險溢價回落貢獻2.3%是絕對主導。對比之下，盈利小幅貢獻0.5%，無風險利率走高反而拖累。
當前情緒已基本修復，恒生指數的風險溢價降至6.1%，甚至低於「對等關稅」前的6.4%，這一水平已經與去年10月市場高點對應的水平相當。實際上，在關稅降級之前，市場已經基本修復了「對等關稅」宣布後的跌幅，再加上風險溢價回到去年情緒高點的水平，也就不難解釋為何市場在關稅「降級」後的反應反而一般了。此外，AH溢價也回到了135%(前期低點為130%左右)，為近五年均值以下1倍標準差；賣空成交佔比(13.2%)和相對強弱指數RSI(59.8)則處於平均水平。因此，在計入了較強的預期後，市場短期內或難以在情緒層面找到更多支撐，後續行情取決於能否在關稅、宏觀整體和個股基本面上找到更多支撐，而這些恰恰短期都不明顯。
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該行指，4月中旬以來，南向流入明顯放緩，近期甚至轉為淨流出。上周南向資金轉為流出86.9億港元(對比前一周流入72.7億港元)，創2024年2月初以來最大單周流出，日均流出17.4億港元。5月至今流出14.2億港元，也是2023年6月以來首次月度流出。其中，上周一淨流出185.3億港元，為2021年2月以來最大單日流出。個股層面，增持最多為建設銀行(00939.HK) -0.070 (-1.012%) 沽空 $3.25億; 比率 14.848% 、中國銀行(03988.HK) -0.030 (-0.642%) 沽空 $3.03億; 比率 26.568% 與招商銀行(03968.HK) -0.500 (-1.018%) 沽空 $2.71億; 比率 22.509% 等，但減持騰訊(00700.HK) +6.000 (+1.181%) 沽空 $13.65億; 比率 11.890% 、小米(01810.HK) +1.350 (+2.647%) 沽空 $12.60億; 比率 11.354% 與中芯(00981.HK) +0.750 (+1.799%) 沽空 $1.10億; 比率 3.947% 等。
南向近期流入放緩甚至轉為流出的可能原因包括：1)市場情緒修復到位，部分投資者獲利回吐；2)此前強勁的流入反而有些亢奮和透支，尤其是過度強調「南向定價權」，且南向流入主力是個人和交易資金，易受情緒和市場本身影響；3)港股配售和IPO增加，市場擴容短期抑制投資者情緒。截至當前港股2025年配售規模達到1,235億港元，超過2024年全年的兩倍。
上述變化也印證了該行此前的分析。3月以來，南向資金成為港股資金面的主力，其中以交易和被動資金(個人)為主，但作為機構的公募與保險等的「子彈」可能並沒有想的那麼多。中金測算，後續年內相對確定的南向增量約為2,000億至3,000億港元，全年累計流入8,000億至10,000億港元左右。往前看，對於南向投資者，港股市場的長期配置價值依然存在，但短期有波動也屬正常。此外，主動權益公募持倉僅佔整體南向規模的9.6%，且如果依然被視為有alpha機會，也未必一定引發大幅調倉。
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中金料港股短期或維持震蕩、甚至不排除回撤，建議低迷時積極介入，亢奮時適度獲利。該行測算：1)市場情緒修復至關稅影響前，盈利不下修但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回23,000-24,000點。若進一步樂觀，假設情緒修復至2021年初高點時水平(意味著關稅有明顯進展、且科技敘事再度強化)，盈利兌現4-5%增長(政策對沖+科技盈利部分兌現)，對應恒生指數25,000-26,000點左右；2)市場情緒回到上一輪中美貿易摩擦高點，對應7.7%的風險溢價，不考慮盈利下修影響，對應恒指21,500點左右；3)市場情緒維持7.7%的風險溢價，盈利增速降至零增長(關稅談判不暢，且國內政策發力不及時)，對應恒指20,500點左右。(wl/u)(港股報價延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2025-05-19 16:25。)
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